供应宽松叠加地缘溢价，2025–2026年原油市场进入“脆弱平衡期”

在近日于香港举行的 2025世界航商大会（WORLD MERCHANTS FORUM HK） 油轮运输专题论坛上上，Kpler原油高级分析师 徐牧宇（Muyu Xu） 受邀发表主题演讲，从“油在海上”的微观数据出发，系统解析了2025–2026年全球原油市场的供需格局、价格区间以及中国在重塑贸易版图中的关键作用，为航运和能源界提供了一份数据驱动的前瞻观察。

“油在海上”

徐牧宇指出，在当前关于原油“过剩”的讨论中，“oil on water（海上原油）”已经成为一个被频繁引用的关键指标。这里既包括正在航行过程中的在途原油，也包括停泊在近海或进行STS中专、具有浮仓性质的油量。从Kpler监测到的数据看，近几个月全球“海上原油”体量始终处在近两年相对偏高的区间，这一表象在一定程度上加深了市场对供给宽松的感受。

然而，她强调，仅仅看总量并不足以得出结论，更关键的是对这部分“海上原油”进行结构性拆分。其中一部分属于正常贸易流，是在全球主要产区与消费区之间有序流动的在途货物；另一部分则与伊朗、委内瑞拉等受制裁国家有关，属于在系统中被迫“绕路”“绕时间”的所谓“制裁油”。后者会在统计层面放大“海上存油”的规模，但并不等同于传统意义上的库存累积。

即便在剔除部分制裁因素之后，她认为，随着OPEC+近月增产以及非OPEC供应的持续释放，实质性的供给宽松已经开始形成，并逐步体现在海上库存、中转枢纽以及岸上储罐的累库之中。

OPEC+策略：在增产与闲置产能之间寻找平衡

在供应端，OPEC+依然是影响油市节奏的关键变量。徐牧宇回顾说，在市场普遍预期2025年四季度将出现供应宽松的背景下，OPEC+仍然选择继续“退坡”前期的自愿减产措施，在今年年底前陆续把部分减产桶量加回市场。此后，该联盟又释放出在明年一季度暂缓进一步增产的信号，表现出对价格与份额之间微妙平衡的持续权衡。

在她看来，这种“一边增产、一边保留闲置产能”的策略具有明显的两面性。从直接效果看，名义产量的上升意味着可供出口的桶数增加，对价格形成偏空压力；但从间接效果看，当更多的闲置产能被动用之后，OPEC+手中“预备队”的相对规模缩小，在中东、黑海等地缘局势高度不确定的前提下，市场对潜在供应中断的风险定价反而有所提高。

在这种脆弱的市场结构下，她预计，2025年四季度全球原油市场将出现约300万桶/日的阶段性过剩，并有可能在2026年上半年进一步扩大至约350万桶/日。

非OPEC增量与美国页岩油：供应“天花板”尚未到来

除了OPEC+之外，非OPEC产油国的增量仍然是2025–2026年油市判断中不可忽视的一条主线。徐牧宇介绍，包括巴西、圭亚那、挪威在内的一批近海与深水项目，在2025年前后集中进入投产和爬坡期，推动当年非OPEC总产量出现显著抬升。从时间结构看，这些项目在2026年之后大多将逐步进入平台期，“增量高峰”很可能已经临近或正在形成之中。

美国页岩油的表现同样超出部分市场人士的保守预期。她认为，美国原油产量有望在今年附近见顶于约1350万桶/日。在成本控制、开采效率提升以及套期保值策略的综合作用下，美国页岩企业整体经营更加稳健，短期内难以出现“断崖式减产”的极端情形。不过，随着WTI原油整体油种越来越轻，与美国本土炼厂对中重质原油的需求错配逐步放大，美国不得不在继续增加轻质原油出口的同时，更多引入来自加拿大和拉美地区的中重质油。这种内外部配比的调整，不仅改变了美国自身的进出口结构，也在客观上加大了“美洲—亚洲”之间、南北半球之间原油运输的航程和频次，惠及相关油轮航线。

需求端尚可，但难以对冲全部过剩

与“供给宽松”的叙事相比，需求端的现实表现并没有那么悲观。徐牧宇表示，2025年全球成品油需求总体上“好于年初预期”，炼厂开工率在多个地区仍维持在相对较高水平，尤其是欧美市场在柴油和航煤等中间馏分油需求支撑下，炼厂依然保持较强的加工动力。

从Kpler模型预测来看，2025年全球油品需求增量约在100万桶/日左右，2026年有望进一步提升至130万桶/日。如果剔除LPG、石脑油等化工用途，仅考察汽油、柴油、航煤等传统“核心产品”，未来两年的需求增速大致都在60–70万桶/日的区间，与上一年的表现相仿。

在她看来，这样的需求表现既谈不上亮眼，也远称不上“崩塌”。问题在于，需求的温和增长仍然不足以完全对冲供应侧数百万桶/日级别的过剩。换言之，2025–2026年原油市场的主要矛盾仍然集中在供给端，而需求端更多是在为油价下方提供一层“弹性地板”，而非扮演强势的驱动角色。

中国：唯一仍在大规模扩容储油能力的“缓冲器”

在全球原油消费版图中，中国扮演着越来越独特的角色。徐牧宇指出，目前在主要消费国中，中国几乎是唯一一个仍在系统性扩建原油储存能力的国家。无论是新建的战略储备库区，还是沿海地区持续投产的商业储罐，都在为中国在油价回落阶段“买入打折原油、填满油罐”提供硬件基础。

市场有观点认为，在未来一段时间内，中国有可能围绕战略储备新增至少1.4亿桶原油。从贸易流角度看，这意味着部分来自中东、西非及俄罗斯的增量油，有机会通过中国港口和储存体系获得“落地”空间；而从炼厂经营角度看，中国炼油企业在原油配方设计上的灵活性持续提升，只要价格与物流条件合适，接纳折扣原油的意愿依然较强。她同时提醒，即便中国继续加大补库力度，也难以单独消化全球300万桶/日以上的结构性过剩。中国在全球油市中更像是一个重要的“缓冲器”，而非终极“买盘”，其作用是延缓过剩压力集中爆发，并在一定程度上平滑价格波动。

俄罗斯、制裁与航运版图的重塑

谈到俄乌冲突及西方制裁，徐牧宇认为，“制裁油”的重新分配是近两年全球航运市场格局变化的核心驱动力之一。随着欧盟逐步减少对俄罗斯海运原油和成品油的采购，大量乌拉尔原油以及来自俄罗斯远东港口的原油被迫寻找新的买家，其中中国和印度成为承接俄油的两大核心目的地。在这一过程中，装港结构与目的地结构都发生了深刻调整。

她特别提到，从远东装港发往中国的俄油航线具有航程相对较短、不必经过马六甲、霍尔木兹等传统要道的特点，对中国能源进口的安全性与多元化具有现实意义。与此同时，从波罗的海、黑海乃至北极航线出发的俄油桶则通过更长的航程抵达亚洲其他地区或拉美、中东市场，大幅推升油轮吨海里需求，改变了过去“俄油—欧洲”的短途贸易格局。尽管美国不断升级对俄罗斯航运网络、影子船队及相关中介机构的制裁，但在现实操作中，新的贸易通路、结算安排与运作模式已经形成，受到压缩的更多是合规船队的操作空间、保险条件与成本边界，而并非俄罗斯整体出口体量本身。

委内瑞拉与中东：地缘政治溢价仍难消退

在俄罗斯之外，委内瑞拉和中东局势也是油价地缘溢价的重要来源。徐牧宇指出，近几个月委内瑞拉通过从俄罗斯获取重整油、稀释剂等资源，使其原油生产与出口呈现稳步恢复态势，即便在部分制裁豁免阶段结束后，出口并未出现明显回落。同时，美国在加勒比海区域的军事部署与外交动作，在市场解读中也不断被联想为“为未来可能的进一步举措做准备”。

在中东，围绕霍尔木兹海峡、红海航道以及局部冲突的安全风险仍然牵动人心。她认为，无论是区域紧张局势升级，还是围绕委内瑞拉、俄罗斯的制裁条款变化，短期内都可能为油价叠加一层“事件性风险溢价”。从更长的周期看，如果上述地区的制裁出现边际放松，国际资本逐步回流上游项目，反而有可能带来更多有效供应，对中长期油价构成下行压力。地缘政治因此成为油价上方与下方两种力量同时博弈的重要变量。

价格区间与对航运业的启示

在综合供需、地缘政治以及贸易重构等因素之后，徐牧宇给出的基准情景是：未来一段时期内，北海价格大致有望在60–63美元/桶区间震荡。这一价格区间反映了两种力量的交织：一方面是OPEC+增产、非OPEC项目爬坡以及美国页岩高位运行所带来的供应压力，推动价格重心下移；另一方面是复杂且难以量化的地缘溢价，以及围绕中国补库预期所带来的情绪支撑，阻止价格出现完全自由落体式的下跌。

对于航运业而言，这一“脆弱平衡期”同样意味深长。原油实际需求虽难言强劲，但仍保持正增长，成品油裂解价整体尚可，为油品船运力提供了基本支撑；全球贸易流的“再全球化”持续深化，更多来自俄罗斯、拉美和中东的原油被输送至亚洲，更多轻质美国原油跨洋东行，油轮吨英里需求在这种结构性重排中延续扩张。同时，合规船东和运营人必须在制裁合规、保险成本和绕航风险之间不断权衡，运营复杂度显著提升。

“在未来两年，原油市场可能并不缺油，但一定不会缺不确定性。”徐牧宇在演讲结尾这样总结。她认为，“供给宽松 + 地缘溢价 + 贸易重构”将共同定义2025–2026年的油市景观，也将继续深刻影响全球油轮市场的航线布局、运距结构以及收益表现。对于航运业而言，把握住这一轮格局变化背后的逻辑，比单纯盯住短期油价波动，更为关键。